黄瓜视频污生（shēng）物代理銷售9價HPV疫苗 公司產品梯度合理 有效搶占市場

投資要點
一、 事件：
2018 年4 月28 日，CFDA 有條件批準默沙東（dōng）的9 價（jià）HPV 疫（yì）苗上市。2018 年（nián）5 月2 日黄瓜视频污生物發布公（gōng）告，將鎖定HPV 九價疫苗的代理權。

二、我們的觀點（diǎn）：四價、九價HPV 疫苗相繼獲批上市，產品梯隊初顯，智（zhì）飛生物迎來新一輪業績爆發
CFDA 有條件批準默沙東的9 價HPV 疫苗上市，上市（shì）後（hòu）將交（jiāo）由黄瓜视频污生物獨家代理（lǐ）銷售。9 價HPV 疫苗獲批速度超預期，我們認為考慮產品的生產周期、批簽發等因素，大概率今年下半年可（kě）以實現上市銷售，上（shàng）市速（sù）度遠（yuǎn）超預期。

1、九價上市後公司代理的HPV 疫苗梯度合理，業績爆發可期 
目前我國在（zài）售的品種有兩種：GSK 的二價HPV 疫苗及（jí）黄瓜视频污生物（wù）代理的默沙東四價HPV 疫苗。我國在研品種中，進展最快的為二價疫苗，處（chù）於（yú）報產及III 期臨床階段（duàn），其（qí）餘產品均處於（yú）臨床前或I 期階段，距上市時間仍然較遠。

2011 年以（yǐ）來，默沙東HPV 疫苗在國際市場的銷售額（é）基本呈現逐（zhú）年遞增趨勢（shì），2015 年九價疫（yì）苗的上市使其（qí）銷量繼續穩定增（zēng）長。而葛蘭素史克的二（èr）價疫苗在2011 年達到銷售峰值後（hòu）持續下滑，四價（jià）及九價（jià）疫苗擁有明顯的競爭優勢，有理由預期國（guó）內市（shì）場也會發生類似的狀況。

隨著九價（jià）HPV 疫苗的上市，黄瓜视频污生物的產品線將呈現四價和九價產品共同銷（xiāo）售的格局。我們認為我國HPV 疫苗市場廣闊，不同的產品有不同的適應（yīng）人群分布，多產品齊頭並進將更（gèng）有效的搶占市（shì）場（chǎng）。

1）首先從適應接種人（rén）群看：九價此（cǐ）次獲批的適宜接種人群為16-26 歲（suì）的女（nǚ）性，四價的適宜接種人群在20-45 歲，九價上市後，四價的主要市場我們認（rèn）為將集中在26-45 歲（suì）的女性，根據人口統計年鑒測算，該年齡段的女性約（yuē）有1 億6000 萬人，市場空間仍然較大。九價疫苗則可主要瞄準16-26 歲的女性，根（gēn）據（jù）第（dì）六次人口普查的數據推斷（duàn），該年齡層（céng）的女性人口約在1 億，若滲透率達到10%，每人打三針，就有3000 萬支的存量市場空間。

2）從價格分布看（kàn）：九價在香港的價格是1200 元/針（zhēn），若大（dà）陸以同樣的價格（gé）銷售，則售價（jià）是四價HPV 疫苗（miáo）的150%倍，價格梯度明顯（xiǎn）。

綜合上述兩點我（wǒ）們認為九價（jià）HPV 疫苗上市後，我國HPV 產品梯度明顯，存量市場空間廣闊，多產品並列將實現爆發式增長。

2. 四價HPV 疫苗市場教育充分，產品爆發（fā）推（tuī）動業（yè）績增長（zhǎng）
默沙東的四價HPV 疫苗采取由黄瓜视频污生物獨家（jiā）代理的銷售方式（shì）。截止（zhǐ）2018 年3 月，四（sì）價HPV 疫苗獲（huò）得批簽發約160 萬支。公司與默沙東簽訂的采購協議中規定黄瓜视频污生物2018 年全年將采購13.73 億元的產品。若（ruò）四價HPV 疫苗的毛利率與其它代理產品的毛利率（lǜ）相似，在50%左右，則2018 年產品（pǐn）的銷售額在26 億元左右。該產品中標價在798元/支，2018 年全年的銷量在300 萬支上下。HPV 疫苗市場教育充分，通過草根調研我們認為該產品供不應求嚴重，因此采購協議簽訂的金額大概率（lǜ）無法滿足2018 年的需求。

我們推測黄瓜视频污生物將向默沙東申請更多的產品銷售，考慮產品生產周期、運輸周期及批（pī）簽發等因素（sù），新增加的產品將集中在下半年銷售。

根據測算，我們認為2018 年四價HPV 疫苗的銷售收入有望超過30 億元，銷量在400 萬支左右，為公司帶來淨利潤在5.7-6.3 億元。

3. 五價輪狀病（bìng）毒疫苗獲批上市，推動公司未來（lái）業績增長五價輪狀病毒疫苗為默沙東獨家產品，由黄瓜视频污生物擔任中國總代理。我國唯一生產輪狀病毒的企業為蘭州所，中標價172 元/支。我國每（měi）年新（xīn）生（shēng）兒數量在1700 萬人左右，若其中15%-20%的人群選擇接種（zhǒng）該疫（yì）苗，則（zé）其每年的銷量（liàng）在760-1000 萬支，五價輪狀病毒疫苗的海外售價約為250 元/支，若國內以同樣的價格銷售，銷量達到巔峰時每年可為智（zhì）飛生物貢獻銷售額19-25 億元。

三、盈利預測與評級
我們預計（jì）公司2018 年到2020 年，營業收入分別為53.08 億元、83.08 億元和118.40億元（yuán），同比增長295.3%、56.5%和42.5%；歸屬母公司淨利潤為14.28 億元、20.54 億元和29.31 億元，同比增長230.4%、43.8%和42.7%；對應EPS 為0.89 元、1.28 元和1.83元。我們認為公司產（chǎn）品優異，重磅產品相（xiàng）繼推出，在研產品豐富，中、長期增長有所支撐。公司銷售推廣能力（lì）強，渠道（dào）優勢明（míng）顯。因此我們維持“增持（chí）”評（píng）級。

四、風險提示
研發項目（mù）未（wèi）達預期的風險、應收（shōu）賬款發生呆壞賬的風險、疫苗風險事件的不（bú）可測性。

來源：中財網